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【興證固收.轉(zhuǎn)債】電線電纜制品區(qū)域龍頭——起帆轉(zhuǎn)債投資價值分析 來源：興證固收研究

投資要點(diǎn)

起帆轉(zhuǎn)債（評級AA-、發(fā)行規(guī)模10億元）下修條款一般，為“15/30，85%”，債底保護(hù)較弱，預(yù)計目前平價下其上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價率在15%-19%區(qū)間內(nèi)，價格為115-119元。在配售80%的假設(shè)下起帆轉(zhuǎn)債留給市場的規(guī)模為2.00億元，測算中簽率0.0027%。打新參與沒有異議，展望來看，考慮到未來電線電纜下游需求將會保持旺盛，公司產(chǎn)能擴(kuò)張下市占率提升，電線電纜價格維持高中樞，預(yù)計公司盈利能力會穩(wěn)步增長。

公司為一家從事電線電纜研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的專業(yè)制造商。普通類電力電纜、普通類電氣裝備用電線電纜板塊貢獻(xiàn)主要業(yè)績，業(yè)務(wù)彈性較大。行業(yè)端，電線電纜下游行業(yè)包括了電力/軌交/建筑/裝備等行業(yè)，需求量較大、行業(yè)壁壘較高，主要包括了工藝技術(shù)壁壘、資質(zhì)壁壘、資金壁壘。供給端，行業(yè)規(guī)模效益明顯，質(zhì)量要求較高，呈現(xiàn)規(guī)?；?、集中化發(fā)展趨勢，目前第一梯隊企業(yè)包括了亨通光電、中天科技、寶勝股份等，CR10僅為9.87%。

質(zhì)量與品牌構(gòu)筑公司核心競爭優(yōu)勢。立足長三角地區(qū)，區(qū)位優(yōu)勢明顯。規(guī)模化優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品種類豐富，營收拓展空間大。已成為上海地區(qū)規(guī)模最大的電線電纜生產(chǎn)銷售企業(yè)，擁有5萬余種規(guī)格產(chǎn)品，基本可以覆蓋電力電纜和電氣裝備用電纜的大部分品種和規(guī)格。可根據(jù)客戶對耐熱、阻燃等指標(biāo)的要求進(jìn)行個性化設(shè)計生產(chǎn)，客戶選擇空間大。多元產(chǎn)品優(yōu)勢&規(guī)模優(yōu)勢有望提升企業(yè)的盈利能力。

2020年隨著我國疫情防控形勢好轉(zhuǎn)，各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，帶動電線電纜需求，公司全年起帆電纜實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤97.36/4.10億元，同比上升27.31%/23.10%。21Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤28.53/1.42億元，同比上升112.73%/132.30%，營收和歸母凈利高增系本季訂單增加，疊加去年同期疫情影響下基數(shù)較低的原因。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率10.51%，比上年同期減少1.26個百分點(diǎn)。受益于規(guī)模效應(yīng)，公司銷售/管理/財務(wù)費(fèi)率為1.35%/1.39%/0.96%，較上年同期分別減少0.12/0.01/0.05個百分點(diǎn)。公司凈利率4.98%，較上年同期上升0.42個百分點(diǎn)。

風(fēng)險提示：下游需求低預(yù)期、競爭廠商供給釋放超預(yù)期。

報告正文

5月20日，公司發(fā)布公告將于2021年5月24日在網(wǎng)上發(fā)行10.00億元可轉(zhuǎn)債，本次募集資金主要應(yīng)用至池州起帆電線電纜產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金。

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起帆轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議

??下修條款一般，債底保護(hù)較弱

起帆轉(zhuǎn)債的下修條款一般，為“15/30，85%”，贖回條款并無特別之處；設(shè)置有條件回售條款，為“30/30，70%”。按照中債（2020年12月21日）6年期AA-企業(yè)債估值6.81%計算，到期按115元贖回，其純債價值約為81.76元，面值對應(yīng)的YTM為3.22%，債底保護(hù)較好。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價20.53元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對總股本（流通盤數(shù)量占比為85.19%）的攤薄幅度為12.16%。

??靜態(tài)看，預(yù)計首日上市價格為115-119元

截至5月21日收盤起帆轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價99.32元。公司為電線電纜區(qū)域龍頭，扎根經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁區(qū)域，并且供給釋放較快，未來增長確定性較強(qiáng)。在目前已經(jīng)上市的，起帆轉(zhuǎn)債定位可能高于斯萊轉(zhuǎn)債（評級AA-，余額3.88億元，平價98.19元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格115.80元），低于精測轉(zhuǎn)債（評級AA-，余額3.09億元，平價102.82元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格125.48元）

靜態(tài)看，預(yù)計目前平價下起帆轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價率在15%-19%區(qū)間內(nèi)，價格為115-119元。

??預(yù)計中簽率0.0027%，積極參與

根據(jù)最新數(shù)據(jù)公司的前三大股東為周供華、周桂華、周桂幸，三者分別持股22.72%/21.22%/21.22%，公司前十大股東持股合計85.19%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。在配售80%的假設(shè)下，起帆轉(zhuǎn)債留給市場的規(guī)模為2.00億元。

起帆轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。近期發(fā)行的旗濱轉(zhuǎn)債（AA+，規(guī)模15億元）、杭銀轉(zhuǎn)債（AAA，規(guī)模150億元）網(wǎng)上申購約750/720萬戶。假定起帆轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購735萬戶，按照打滿計算中簽率在0.0027%左右。

打新參與沒有異議。展望來看，考慮到未來電線電纜下游需求將會保持旺盛，公司產(chǎn)能擴(kuò)張下市占率提升，電線電纜價格維持高中樞，預(yù)計公司盈利能力會穩(wěn)步增長。

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起帆轉(zhuǎn)債基本面分析

??華東地區(qū)電線電纜制品企業(yè)龍頭

公司為一家從事電線電纜研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的專業(yè)制造商。公司成立于1994年，是上海地區(qū)規(guī)模最大的電線電纜生產(chǎn)銷售企業(yè)、全國最大的布電線產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售商之一。公司產(chǎn)品主要分為電力電纜和電氣裝備用電線電纜，兩類線纜又細(xì)分為普通電纜和特種電纜，廣泛應(yīng)用于電力、家裝、軌道交通、建筑工程、新能源、通信、艦/船、智能裝備、冶金、石化、港口機(jī)械、海洋工程及工礦等多個領(lǐng)域。

普通類電力電纜、普通類電氣裝備用電線電纜板塊貢獻(xiàn)主要業(yè)績，業(yè)務(wù)彈性較大。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2017年至2020年間，電力電纜、電氣裝備用電線電纜業(yè)務(wù)的復(fù)合增速分別為34.71%、20.46%，各個業(yè)務(wù)營收均穩(wěn)定快速增長?？紤]到電線電纜行業(yè)下游領(lǐng)域眾多、工業(yè)產(chǎn)值隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步快速增長，未來公司業(yè)務(wù)將有較快增長。

??電線電纜行業(yè)：下游應(yīng)用行業(yè)廣泛，規(guī)模效益明顯

電線電纜下游行業(yè)包括了電力/軌交/建筑/裝備等行業(yè)，需求量較大、行業(yè)壁壘較高。電線電纜下游領(lǐng)域眾多，主要應(yīng)用于電力、軌道交通、建筑、裝備設(shè)備、民用、通信等，行業(yè)周期性與國民經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)性較大。行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，逐步構(gòu)筑了較高的行業(yè)壁壘，主要包括工藝技術(shù)壁壘：金屬材料拉制和絞合、絕緣及護(hù)套材料性能提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和優(yōu)化等技術(shù)；資質(zhì)壁壘：從事生產(chǎn)強(qiáng)制性產(chǎn)品認(rèn)證的產(chǎn)品目錄里的電線電纜產(chǎn)品，必須獲得中國質(zhì)量認(rèn)證中心的 CCC 認(rèn)證；資金壁壘：該行業(yè)“料重工輕”的特點(diǎn)，要求企業(yè)儲備大量存貨提升交貨速度。對行業(yè)新進(jìn)入者構(gòu)成了強(qiáng)大的競爭壁壘。

電線電纜行業(yè)規(guī)模效益明顯，質(zhì)量要求較高，呈現(xiàn)規(guī)模化、集中化發(fā)展趨勢。電線電纜行業(yè)具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，雖然目前行業(yè)集中度不高，但呈現(xiàn)規(guī)模化整合趨勢?！顿|(zhì)檢總局辦公廳關(guān)于加強(qiáng)電線電纜產(chǎn)品質(zhì)量地方監(jiān)督抽查的通知》的頒布進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)向品質(zhì)化發(fā)展。目前第一梯隊企業(yè)包括了亨通光電、中天科技、寶勝股份等，2019年我國電纜行業(yè)CR10僅為9.87%。起帆電纜規(guī)模處于第二梯隊，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上更專注于深耕電線電纜。

?品牌優(yōu)勢+區(qū)位優(yōu)勢+盈利具備提升空間

質(zhì)量與品牌構(gòu)筑核心競爭優(yōu)勢。經(jīng)過多年的專業(yè)積累，公司已經(jīng)陸續(xù)通過ISO9001、ISO14001等管理體系認(rèn)證，產(chǎn)品通過CCC認(rèn)證、CQC認(rèn)證、歐盟CE認(rèn)證、美國UL認(rèn)證等多個權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)證，并被譽(yù)為“全國質(zhì)量和服務(wù)優(yōu)秀示范企業(yè)”、“全國質(zhì)量檢驗(yàn)穩(wěn)定合格產(chǎn)品”。高質(zhì)量產(chǎn)品吸引了大量優(yōu)質(zhì)客戶，已成功應(yīng)用于FAST望遠(yuǎn)鏡工程、C919大飛機(jī)工程、太原衛(wèi)星發(fā)射中心、上海軌道交通等重點(diǎn)工程中，在全國擁有較高的知名度。

立足長三角地區(qū)，區(qū)位優(yōu)勢明顯。由于電線電纜有體積、重量大、運(yùn)輸成本高的特點(diǎn)，本地電纜企業(yè)優(yōu)勢明顯。起帆電纜立足上海，覆蓋電線電纜需求較大的長三角、華東地區(qū)，已經(jīng)積累了良好的口碑和較高的知名度，為拓展其他地區(qū)業(yè)務(wù)提供了良好的支撐。

規(guī)?；瘍?yōu)勢顯著，產(chǎn)品種類豐富，營收拓展空間大。產(chǎn)能方面，公司目前年產(chǎn)能約150萬公里，居于行業(yè)前列，2019年入選“中國線纜行業(yè)100強(qiáng)企業(yè)”第14名。根據(jù)上海電線電纜行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，公司已成為上海地區(qū)規(guī)模最大的電線電纜生產(chǎn)銷售企業(yè)。品種方面，經(jīng)歷多年發(fā)展，公司已擁有5萬余種規(guī)格產(chǎn)品，基本可以覆蓋電力電纜和電氣裝備用電纜的大部分品種和規(guī)格。且公司可根據(jù)客戶對耐熱、阻燃等指標(biāo)的要求進(jìn)行個性化設(shè)計生產(chǎn)，客戶選擇空間大。多元產(chǎn)品優(yōu)勢&規(guī)模優(yōu)勢有望提升企業(yè)的盈利能力。

?電線電纜價格中樞可能維持在較高位

行業(yè)規(guī)模持續(xù)增加，發(fā)展前景廣闊。電線電纜行業(yè)需求與國民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。隨著中國和全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，新冠疫情逐步得到控制，政策保障基建的持續(xù)投入，電線電纜市場空間有望持續(xù)增大。根據(jù)Transparency Market Research 的報告，2018-2026年全球電線電纜市場年復(fù)合增率約為4.1%。根據(jù)中投顧問產(chǎn)業(yè)研究中心的報告，2022 年中國電線電纜行業(yè)銷售收入有望達(dá)到1.72萬億元，復(fù)合增速為5.12%。

電線電纜需求將保持較高的景氣，支撐價格維持高中樞。2020年下半年以來，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，制造業(yè)和投資端持續(xù)高景氣，并且新能源汽車及充電樁、智能電網(wǎng)建設(shè)等新興領(lǐng)域蓬勃發(fā)展，旺盛的需求端對價格形成支撐。與此同時，國家逐步加強(qiáng)對電線電纜產(chǎn)品的質(zhì)量監(jiān)管和整治，使得規(guī)模小、競?cè)狈幜Φ钠髽I(yè)退出市場，擁有資金、規(guī)模、技術(shù)、質(zhì)量優(yōu)勢的企業(yè)將享受高盈利。

?公司營收和歸母凈利潤穩(wěn)定增長，未來有望進(jìn)一步釋放

2020年隨著我國疫情防控形勢好轉(zhuǎn)，各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，帶動電線電纜需求，公司全年起帆電纜實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤97.36/4.10億元，同比上升27.31%/23.10%。分業(yè)務(wù)來看，電力電纜/電氣裝備用電線電纜產(chǎn)銷兩旺，銷量分別同比增長26.22%/26.22%，營收分別同比高增29.57%/29.61%。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率9.85%，同比略降0.95個百分點(diǎn)。費(fèi)用方面，公司銷售/管理/財務(wù)費(fèi)率為1.66%/1.68%/0.72%，較上年同期變動-1.00/0.17/0.15個百分點(diǎn)，銷售費(fèi)率下降系新收入準(zhǔn)則將運(yùn)費(fèi)計入主營業(yè)務(wù)成本所致。期間費(fèi)率下降一定程度上拉動了凈利率，2020年公司凈利率4.21%，同比略降0.14個百分點(diǎn)。單Q4公司營業(yè)收入/歸母凈利潤33.77/1.03億元，同比變動63.17%/37.27%。公司毛利率7.28%，同比下降4.80個百分點(diǎn)，毛利率下滑主要受原材料銅、鋁等價格上漲，帶動單季營業(yè)成本同比增加72.08%的影響。單Q4期間費(fèi)率下降3.39個百分點(diǎn)，銷售/管理/財務(wù)費(fèi)率0.30%/2.14%/0.65%，分別變動-3.49/0.20/-0.10個百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)凈利率3.04%，同比下降0.57個百分點(diǎn)。

21Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤28.53/1.42億元，同比上升112.73%/132.30%，營收和歸母凈利高增系本季訂單增加，疊加去年同期疫情影響下基數(shù)較低的原因。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率10.51%，比上年同期減少1.26個百分點(diǎn)。受益于規(guī)模效應(yīng)，公司銷售/管理/財務(wù)費(fèi)率為1.35%/1.39%/0.96%，較上年同期分別減少0.12/0.01/0.05個百分點(diǎn)。公司凈利率4.98%，較上年同期上升0.42個百分點(diǎn)。

展望來看，考慮到未來電線電纜下游需求將會保持旺盛，公司產(chǎn)能擴(kuò)張下市占率提升，電線電纜價格維持高中樞，預(yù)計公司盈利能力會穩(wěn)步增長。

??估值處于歷史低位

截至5月21日收盤公司PE（TTM）16.63倍，PB（LF）2.80倍，估值縱向來看處于歷史低位水平，主要由于業(yè)務(wù)處于業(yè)績釋放期；橫向來看低于線纜部件行業(yè)（申萬）PE的25.17倍。

風(fēng)險提示：下游需求低預(yù)期、競爭廠商供給釋放超預(yù)期。

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